Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα μπορεί να έχει ελάχιστες επιλογές πέραν του να περιορίσει το πρόγραμμα αγορών ομολόγων δύο τρισ. ευρώ του χρόνου, είτε αυξηθεί ο πληθωρισμός είτε όχι.

Μια βελτιούμενη οικονομία στην ευρωζώνη ήδη οδήγησε την ΕΚΤ να ελαττώσει τον Απρίλιο τις αγορές κατά 20 δισ. ευρώ το μήνα, σε 60 δισ. ευρώ, ενισχύοντας τις προσδοκίες οι φορείς χάραξης πολιτικής να ορίσουν ένα χρονοδιάγραμμα για περαιτέρω tapering τους επόμενους περίπου δύο μήνες.

Στην ομιλία του προέδρου της ΕΚΤ, Μάριο Ντράγκι, θα εστιάσουν κυρίως οι αγορές στη διάρκεια της ετήσιας συνάντησης των κεντρικών τραπεζιτών στο Jackson Hall του Γουαϊόμινγκ, που ξεκινά την Πέμπτη. Τη στιγμή που οι traders θα προσπαθούν να συγκεντρώσουν τυχόν ενδείξεις γύρω από τις προθέσεις της ΕΚΤ, ο κ. Ντράγκι έρχεται αντιμέτωπος με ένα δικό του δίλημμα: η κεντρική τράπεζα αρχίζει και ξεμένει από ομόλογα για να αγοράσει.

Οι ίδιοι οι κανόνες της την περιορίζουν σε αγορά μόνο του ενός τρίτου του χρέους κάθε χώρας που βρίσκεται σε κυκλοφορία και η προσφορά γερμανικών Bund και πορτογαλικού χρέους ιδιαίτερα, αρχίζει να εξανεμίζεται.

«Το όριο του 33% των Bund που έχουν εκδοθεί προκαθορίζει μια πορεία εξόδου (από το πρόγραμμα αγορών), ανεξάρτητα από το outlook για τον πληθωρισμό», εξηγεί ο Harvinder Sian, αναλυτής στην Citigroup.

Η ΕΚΤ έχει εμπλακεί σε έναν ευαίσθητο «χορό», τόσο με τα οικονομικά στοιχεία όσο και με τις αγορές, καθώς προσπαθεί να προσανατολιστεί προς μια πορεία ομαλοποίησης της νομισματικής πολιτικής. Η οικονομία του μπλοκ που ισχυροποιείται, δεν έχει φέρει ακόμη τον βιώσιμο πληθωρισμό που ο κ. Ντράγκι επιμένει πως είναι απαραίτητος πριν η κεντρική τράπεζα αποσύρει την άνευ προηγουμένου τόνωση.

Ο πληθωρισμός της ευρωζώνης ήταν 1,3% τον Ιούλιο και διατηρεί καθοδική τάση από όταν άγγιξε το Φεβρουάριο το στόχο 2% της ΕΚΤ. Η πρόσφατη ισχύς του κοινού νομίσματος επίσης πιέζει τις τιμές.

Πριν περιορίσει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, ο κ. Ντράγκι θέλει να δει μια «παρατεταμένη» άνοδο στα επίπεδα των τιμών. Αναλυτές εκτιμούν ότι ο πληθωρισμός θα διαμορφωθεί σε 1,4% μέχρι το 2018, σύμφωνα με το Bloomberg.

Αν αυτή η μέση πρόβλεψη αποδειχθεί έστω και σχεδόν ακριβής, τότε ο πονοκέφαλος της κεντρικής τράπεζας για την προσφορά θα γίνει ακόμη πιο οξύς.

Παρότι είναι μία από τις μεγαλύτερες αγορές κυβερνητικού χρέους της ηπείρου, η ισχυρή οικονομική θέση της Γερμανίας σημαίνει πως το συνολικό της απόθεμα σε ομόλογα δεν έχει αυξηθεί και πολύ τα τελευταία χρόνια. Η Γερμανία έχει ακαθάριστο κυβερνητικό χρέος αξίας 2,1 τρισ. ευρώ σύμφωνα με το ΔΝΤ και η ΕΚΤ έχει στην κατοχή της πάνω από 400 δισ. σε ομόλογα της χώρας.

Κατά συνέπεια, οι ερευνητές της Citigroup εκτιμούν πως η ΕΚΤ θα μπορούσε να αγγίξει το 33% του πλαφόν αγορών γερμανικού χρέους ήδη από το Φεβρουάριο. Αυτό ουσιαστικά θα ανάγκαζε την κεντρική τράπεζα να περιορίσει επιλεκτικά το πρόγραμμα αγορών ομολόγων, συνεχίζοντας να αγοράζει το χρέος περιφερειακών χωρών, την ίδια ώρα που θα εγκαταλείπει τις αγορές χρέους της Γερμανίας.

Ταυτόχρονα, η ΕΚΤ πλησιάζει το όριο αγορών και σε κάποιες μικρότερες χώρες της ευρωζώνης. Θα φτάσει το ανώτατο όριο σε πορτογαλικό, ολλανδικό και ιρλανδικό χρέος την επόμενη άνοιξη, σύμφωνα με εκτιμήσεις της UBS.

«Το πρόγραμμα αγορών ομολόγων θα αρχίσει να κλίνει προς αγορές στη Γαλλίακαι στην Ιταλία», εξηγεί ο Norbert Aul, στρατηγικός αναλυτής στην UBS.

Πρόκειται για ένα σενάριο που παράλληλα θα αποδεικνυόταν πολιτικά προβληματικό για την ΕΚΤ. Η τράπεζα ήδη δέχεται νέες επιθέσεις αυτό το μήνα από το ανώτατο δικαστήριο της Γερμανίας, το οποίο υποστήριξε πως ενδέχεται οι αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ να έχουν παραβιάσει την ευρωπαϊκή νομοθεσία. Το συνταγματικό δικαστήριο παρέπεμψε το θέμα στο Δικαστήριο της Ευρωπαϊκής Ενωσης, το οποίο ωστόσο είναι πιθανό να μην έχει αποφανθεί πριν η ΕΚΤ δώσει τέλος στο πρόγραμμα.

Κάποιοι παρατηρητές της αγοράς επιχειρηματολογούν πως η τράπεζα έχει ήδη αρχίσει να απομακρύνεται συγκαλυμμένα από το γερμανικό χρέος. Τους τελευταίους μήνες, το πρόγραμμα αγορών της ΕΚΤ έχει αρχίσει να επιβραδύνεται, με τα ιταλικά ομόλογα BTPs ιδιαίτερα, να αντιστοιχούν στο μεγαλύτερο μέρος των αγορών.

Η μειούμενη προσφορά διαθέσιμων ομολόγων σημαίνει επίσης πως η ΕΚΤ «κινδυνεύει να ελαττώσει την τόνωση υπερβολικά νωρίς», επισημαίνει ο Richard Turnill, ανώτατος στρατηγικός αναλυτής στην BlackRock για τις επενδύσεις παγκοσμίως.

Επομένως αν πληθωρισμός δεν αυξηθεί, θα μπορούσε ο κ. Ντράγκι να κερδίσει περισσότερο χρόνο μέχρι να κινηθεί ανοδικά, αλλάζοντας τους κανόνες για το είδος του χρέους που επιτρέπεται στην ΕΚΤ να αγοράσει;

Έχει ήδη επεκτείνει το εύρος των οντοτήτων, των οποίων το χρέος είναι επιλέξιμο για αγορές, και έχει αυξήσει το ποσοστό του χρέους υπερεθνικών εκδοτών που μπορεί να αγοράσει, από 33% του συνολικού εκκρεμούς χρέους σε 50%.

Ωστόσο με νομικές πιέσεις από την πλευρά της Γερμανίας, πιθανώς θα είναι δύσκολο για την ΕΚΤ να αυξήσει το πλαφόν -ακόμη κι αν περιορίζεται στις αγορές του εξαιρετικά ασφαλούς γερμανικού χρέους. Η αύξηση των ορίων για όλες τις χώρες της ευρωζώνης, επίσης θα ήταν πολιτικά προβληματική. Η ΕΚΤ έχει χαρακτηρίσει το όριο δεσμευτικό και οι Γερμανοί πολιτικοί έχουν απειλήσει με νομικές ενέργειες σε περίπτωση που αλλάξει η στάση της.

Ο κ. Ντράγκι έχει τη στήριξη της Bundesbank και του υπουργού Οικονομικών, Βόλφγκανγκ Σόιμπλε, όσον αφορά στην νομιμότητα του QE, δεν θα θέλει να διακινδυνεύσει να τη χάσει.

Η ΕΚΤ «χρειάζεται να κινηθεί προσεκτικά», συνοψίζει ο κ. Sian. «Κάποιοι αναλυτές έχουν υποστηρίξει πως η ΕΚΤ απλά θα εγκαταλείψει» τα ανώτατα όρια στις αγορές εθνικού χρέους, αλλά ο ίδιος πιστεύει πως αυτό θα ήταν «νομικά και πολιτικά εφικτό» μόνο σε ένα πλαίσιο ολοκλήρωσης του προγράμματος αγορών από την τράπεζα.

Μια μείωση των συνολικών μηνιαίων αγορών στο μισό, στα 30 δισ. ευρώ, θα προσέφερε στην ΕΚΤ αρκετό περιθώριο «να κρατήσει τις οικονομικές συνθήκες όσο πιο χαλαρές γίνεται στην Ιταλία», εστιάζοντας σε αγορές ιταλικού, γαλλικού και βελγικού χρέους, υποστηρίζει.

Και υπάρχει και ένα θετικό για τον κ. Ντράγκι, προσθέτει η Renuka Fernandez, στρατηγική αναλύτρια επιτοκίων στην Nomura: γερμανικά ομόλογα αξίας άνω των 50 δισ. ευρώ που βρίσκονται στην κατοχή της ΕΚΤ, μεταξύ των οποίων και από φορείς που στηρίζει το κράτος, πρόκειται να λήξουν την επόμενη χρονιά. Αυτό έναντι εξαργύρωσης 34 δισ. από γαλλικά ομόλογα και 24 δισ. από ιταλικά.

«Οποιοσδήποτε περιορισμός του προγράμματος θα αμβλυνθεί από τις πληρωμές», εξηγεί. «Αυτό σημαίνει πως (η τιμολόγηση) των Bunds θα συνεχίσει να στηρίζεται».