Μπορεί τα πράγματα να γίνουν ακόμα καλύτερα; Και αν όχι, πόσο χειρότερα μπορούν να γίνουν και πόσο γρήγορα; Τα ερωτήματα αυτά φαίνονται εύλογα. Τα διαδοχικά ρεκόρ στην αμερικάνικη αγορά και η χαμηλότερη μεταβλητότητα του τελευταίου μισού αιώνα επιτρέπουν σε κάποιον να υποθέσει ότι η αγορά δεν τα έχει πάει ποτέ καλύτερα.

Υπάρχουν καλοί λόγοι πίσω από το ράλι της αγοράς. Τα κέρδη ανά μετοχή έχουν αυξηθεί σημαντικά φέτος, στις ΗΠΑ και αλλού. Η οικονομική ανάπτυξη στην Κίνα και στην Ευρώπη είναι υψηλότερη από την αναμενόμενη. Τα επιτόκια παραμένουν κάτω από το επίπεδο του πληθωρισμού, καθώς η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και η Τράπεζα της Ιαπωνίας συνεχίζουν να προσφέρουν τόνωση (ακόμα και αν η Fed την περιορίζει). Μια μείωση στον αμερικάνικο εταιρικό φόρο που θα αύξανε τα κέρδη απλά θα έβαζε τις τελευταίες πινελιές σε ένα ήδη θετικό σενάριο.

Λογικά δεν θα πάει πολύ καλύτερα από αυτό. Επίσης λογικά, είναι δύσκολο να εμφανιστούν μέσα στους επόμενους μήνες οι πιο προφανείς αιτίες για μια πτώση της αγοράς, όπως τα αρκετά υψηλότερα επιτόκια ή η έναρξη μιας ύφεσης. Αλλά αυτό αφήνει ακόμα το ερώτημα αν η αγορά είναι «υπερτιμημένη» και πόσο γρήγορα μπορεί να αλλάξει πορεία.

Στο σημείο αυτό μπορούμε να στραφούμε στον Άντριου Σμίδερς, έναν αναγνωρισμένο ειδικό στην αποτίμηση, ο οποίος αυτή την εβδομάδα δημοσίευσε ένα άρθρο καταπέλτη που δείχνει ότι η αμερικάνικη αγορά είναι υπερτιμημένη. Χρησιμοποιεί τόσο το q του Τόμπιν (που συγκρίνει την αξία της αγοράς μετοχών με την αξία αντικατάστασης των στοιχείων ενεργητικού) και την κυκλικά προσαρμοσμένη αναλογία τιμών/κερδών του Σίλερ (που συγκρίνει το 10ετη μέσο όρο των κερδών), που και οι δύο δείχνουν πως οι μετοχές είναι περισσότερο υπερτιμημένες από οποιοδήποτε άλλη φορά εκτός από τις δύο μεγάλες «φούσκες» το 1929 και το 2000.

Μετά από κάθε γύρισμα της αγοράς, ακολούθησε μια πτώση των πραγματικών κερδών και των τιμών που διήρκησαν για τουλάχιστον τέσσερα χρόνια. Αυτό σημαίνει πως οι απώλειες είναι μεγάλες όταν τελικά έρχεται το γύρισμα της αγοράς.

Αλλά ο κ. Σμίδερς επισημαίνει μια ανισορροπία ανάμεσα στα δηλωθέντα κέρδη (τα οποία έχουν ετοιμαστεί βάσει µιας λογιστικής «σε δεδουλευµένη βάση») και τα κέρδη που έχουν καταγραφεί στους λογαριασμούς εθνικού εισοδήματος (που χρησιμοποιούνται για τον υπολογισμό του ΑΕΠ). Συνήθως συμπίπτουν αλλά το 2009 σημειώθηκε μια πολύ μεγαλύτερη πτώση στα δηλωθέντα κέρδη.

Μια μεγαλύτερη πτώση στα κέρδη ανοίγει τον δρόμο για μεγαλύτερη πτώση στις τιμές των μετοχών, κάτι που έχει σημασία. Τα περιθώρια κέρδους έχουν παραμείνει υψηλά κατά τη διάρκεια αυτού του κύκλου και παραμένουν λίγο κάτω από το 23%. Ο μακροπρόθεσμος μέσος όρος τους είναι 20% και έπεσαν κάτω από το 16% σε κάθε μια από τις τρεις προηγούμενες υφέσεις.

Ο κ. Σμίδερς υποστηρίζει πως τα επίμονα υψηλά περιθώρια οφείλονται σε στρεβλώσεις που προκαλούν οι απολαβές των στελεχών. Τα στελέχη θέλουν να κρατήσουν υψηλά τις τιμές των μετοχών και τα κέρδη.
Αλλά το κίνητρο δεν είναι συμμετρικό. Αν δεν μπορούν να επιτύχουν υψηλά κέρδη, τότε είναι καλύτερο να κάνουν ότι μπορούν για να δεχθούν μια μεγάλη ζημία και να μαζέψουν αποθέματα τα οποία μπορούν να χρησιμοποιήσουν στο μέλλον.

Εν τω μεταξύ, μετά το 1984 οι εταιρίες έχουν προσφέρει ζήτηση για τις αμερικάνικες μετοχές μέσω επαναγορών (για τα προηγούμενα 27 χρόνια ήταν καθαροί εκδότες μετοχικού κεφαλαίου). Το κάνουν αυτό με προ-κυκλικό τρόπο. Την τελευταία δεκαετία, το δεύτερο και τρίτο τρίμηνο του 2009 – που από ότι ξέρουμε τώρα ήταν η καλύτερη στιγμή για να πουλήσει κανείς μετοχές – ήταν τα μόνα τρίμηνα στα οποία οι εταιρείες ήταν καθαροί πωλητές.

Ο κ. Σμίδερς περιγράφει τους εταιρικούς αγοραστές ως «επενδυτές του momentum» (oι οποίοι επενδύουν σε νικητές από τη στιγμή που συνεχίζουν να κερδίζουν). Αυτό εξηγεί γιατί οι στρατηγικές που βασίζονται στο momentum έχουν κερδίσει με διαφορά φέτος αυτές που βασίζονται στην αξία, κατά 22,3% και οδεύουν για την καλύτερη χρονιά από το 1999 (που ακολουθήθηκε από ένα κραχ). Καθώς οι στρατηγικές αυτές τείνουν να λειτουργούν καλά για μακρές περιόδους και στη συνέχεια να αντιμετωπίζουν απότομες διορθώσεις, αυτό θα σήμαινε μια πολύ μεγάλη βουτιά.

Εφόσον δεν συμβεί κάποιο μεγάλο εξωτερικό σοκ, ο κ. Σμίδερς δεν αναμένει απότομη πτώση, που θα συμβεί τελικά από μια ύφεση ή από την μείωση των επιτοκίων, τους ερχόμενους μήνες. Οπότε πως μπορούν οι επενδυτές να εξισορροπήσουν την ανάγκη να παραμείνουν στην αγορά μετοχών όταν οι συνθήκες είναι τόσο καλές έναντι του κινδύνου η επόμενη πτώση, όταν έρθει, να είναι ιδιαίτερα μεγάλη;

Οι διαχειριστές κεφαλαίου, οι οποίοι πληρώνονται για να διατηρούν τα κεφάλαια τους στην αγορά, δεν θα αλλάξουν στάση. Για τους ιδιώτες επενδυτές, ο κ. Σμίδερς προτείνει να αυξήσουν τα ρευστά διαθέσιμα. Ένα ποσοστό 30% σε ρευστά διαθέσιμα γίνεται 60% αν οι μετοχές πέσουν κατά 50%. Αυτό στη συνέχεια μετατρέπεται σε μια πολύ καλή επενδυτική θέση.

Αν οι αγορές συνεχίσουν να κινούνται ανοδικά, θα συνεχίσουν να κερδίζουν (αν και όχι όσο θα μπορούσαν) και θα κοιμούνται σαν πουλάκια.