Οπως αναφέρει η Alpha Bank στο εβδομαδιαίο της δελτίο, η μηχανική της εξέλιξης του λόγου χρέους προς ΑΕΠ καθώς και των χρηματοδοτικών αναγκών της χώρας στα επόμενα χρόνια είναι μείζονος σημασίας για την αξιολόγηση των εναλλακτικών λύσεων, για την ελάφρυνση του χρέους.

Η εξέταση του ζητήματος της βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους που βρίσκεται στο επίκεντρο των συζητήσεων με τους θεσμούς οφείλει να λάβει υπόψη την αλληλεπίδραση μεταξύ των παραμέτρων του προβλήματος, δηλαδή του ύψους των επιτοκίων δανεισμού, των ετήσιων στόχων για το πρωτογενές πλεόνασμα και της επιμήκυνσης της διάρκειας αποπληρωμής των επιμέρους δανείων. 

Οι μεταβολές στον λόγο χρέους προς ΑΕΠ από έτος σε έτος καθορίζονται από τρεις προσδιοριστικούς παράγοντες: α) το ύψος του πρωτογενούς πλεονάσματος, β) τη διαφορά του επιτοκίου δανεισμού του ελληνικού Δημοσίου από τον ρυθμό μεταβολής του ονομαστικού ΑΕΠ και γ) λοιπές προσαρμογές (προσαρμογή ελλείμματος/χρέους), δηλαδή δαπάνες που ενώ δεν επηρεάζουν το έλλειμμα αυξάνουν το χρέος, και αντίστοιχα έσοδα τα οποία δεν επηρεάζουν το έλλειμμα αλλά επιδρούν μειωτικά στο χρέος, όπως για παράδειγμα τα έσοδα των αποκρατικοποιήσεων.

Η επίδραση από τη μεταβολή του ΑΕΠ σε σχέση με το επιτόκιο (παράγοντας β), γνωστή ως snowball effect, εκφράζει τη μεταβολή του μεσοσταθμικού ύψους του ονομαστικού επιτοκίου (κόστος εξυπηρέτησης του δημοσίου χρέους) και του ρυθμού της ονομαστικής μεγέθυνσης πολλαπλασιαζόμενο με τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ της περυσινής περιόδου. 

Εξετάζοντας διαχρονικά την επίπτωση που έχουν οι ανωτέρω μεταβλητές στη μεταβολή του χρέους προς ΑΕΠ ανά έτος, παρατηρείται ότι το 2016, ενώ η επίτευξη υψηλού πρωτογενούς πλεονάσματος λειτούργησε πτωτικά στη μεταβολή του χρέους, δεν κατέστη, ωστόσο, δυνατό να αντισταθμίσει την αυξητική μεταβολή της επίδρασης των παραγόντων β και γ. Ως αποτέλεσμα, το δημόσιο χρέος αυξήθηκε κατά 1,6 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ.

Η αύξηση των λοιπών προσαρμογών (παράγοντας γ) αντανακλά σε μεγάλο βαθμό τον αυξημένο δανεισμό για τη χρηματοδότηση των ληξιπρόθεσμων υποχρεώσεων της γενικής κυβέρνησης προς τους ιδιώτες καθώς και τη διατήρηση αυξημένων ταμειακών διαθεσίμων ενώ η ευνοϊκή επίδραση των εσόδων από αποκρατικοποιήσεις ήταν περιορισμένη καθώς ανήλθαν μόλις στο 0,28% του ΑΕΠ.

Αξίζει να σημειωθεί ότι, διαχρονικά, ουσιώδης μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ σημειώθηκε μόνο το 2012 και το 2015. Η μείωση το 2012 προήλθε κυρίως από τη συμφωνία ανταλλαγής ομολόγων (PSI), ενώ το 2015 από την επιστροφή ομολόγων του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) που δεν χρησιμοποιήθηκαν τελικά για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.

Εξετάζοντας τις μεταβολές των τριών αυτών παραγόντων προκύπτει ότι τη μεγαλύτερη θετική επίπτωση στον λόγο χρέους προς ΑΕΠ όλα τα έτη της δημοσιονομικής προσαρμογής έχει η διαφορά μεταξύ επιτοκίου δανεισμού και ρυθμού μεταβολής του ονομαστικού ΑΕΠ (snowball effect). Δεδομένου ότι τα επιτόκια δανεισμού παραμένουν εξαιρετικά χαμηλά, και σχετικά σταθερά καθώς στο πλαίσιο των προγραμμάτων προσαρμογής έχουν προσδιοριστεί σε επίπεδο χαμηλότερο από εκείνο που επικρατεί στις αγορές, γίνεται σαφές ότι η επιστροφή της οικονομίας σε θετικό ρυθμό ανάπτυξης αποτελεί τον πλέον καθοριστικό παράγοντα της μείωσης του λόγου του χρέους. 

Σωρευτικά την περίοδο 2009-2016 η διαφορά μεταξύ επιτοκίου και ρυθμού μεταβολής του ονομαστικού ΑΕΠ συνέβαλε 81,2 ποσοστιαίες μονάδες στην αύξηση του χρέους ως ποσοστού του ΑΕΠ, ενώ αντίστοιχα η επιβάρυνση από την επίδραση του πρωτογενούς αποτελέσματος ανέρχεται σε 19,1 ποσοστιαίες μονάδες.

Η Αlpha Βank παρατηρεί επίσης ότι την τελευταία επταετία, και παρά τα συγκριτικά χαμηλά επιτόκια και την απομείωση των ομολόγων (PSI), στο πλαίσιο των προγραμμάτων προσαρμογής, η οικονομική ύφεση αποτέλεσε το βασικό παράγοντα αυξήσεως του λόγου χρέους προς ΑΕΠ. Η επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος δεν δύναται να έχει σημαντικά μεγαλύτερη θετική συμβολή στην αποκλιμάκωση του χρέους προς ΑΕΠ σε σχέση με εκείνη που θα προέκυπτε από τον περιορισμό ή ακόμη και την αντιστροφή της διαφοράς επιτοκίου και ρυθμού ανάπτυξης.

Επιπλέον, η ίδια η προσπάθεια επίτευξης του πρωτογενούς πλεονάσματος της τάξεως του 3,5% φαλκιδεύει την αναπτυξιακή δυναμική της χώρας σε μακροχρόνιο ορίζοντα. Όπως έχουμε πρόσφατα αναδείξει (Αlpha Βank Research, Δελτίο 10/2/2016), η επίτευξη πρωτογενών πλεονασμάτων αυτού του ύψους για μεγάλο χρονικό διάστημα αποτελεί ιδιαίτερα σπάνιο φαινόμενο με βάση την διεθνή εμπειρία των τελευταίων τουλάχιστον δεκαετιών.

Οι παρεμβάσεις επί των παραμέτρων για την ελάφρυνση του χρέους και τη μελέτη βιωσιμότητάς του που θα προσδιοριστούν στο άμεσο μέλλον και θα υλοποιηθούν μετά το πέρας του τρέχοντος προγράμματος (καλοκαίρι 2018) θα πρέπει συνεπώς:

• να είναι αρκούντως ρεαλιστικές σχετικά με τα μελλοντικά οικονομικά μεγέθη της χώρας δίδοντας μεγαλύτερη έμφαση στη συμπίεση των χρηματοδοτικών αναγκών μέσω επιμήκυνσης των περιόδων αποπληρωμής και όχι στην στοχοθέτηση υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων. Η εκλογίκευση του στόχου πρωτογενών πλεονασμάτων σε επίπεδο που δημιουργεί απαραίτητο δημοσιονομικό χώρο κρίνεται ιδιαίτερης σημασίας καθώς η αξιοποίησή του μπορεί να οδηγήσει σε αύξηση του δυνητικού ΑΕΠ περιορίζοντας την αυξητική επίδραση επί του χρέους του παράγοντα β.

• να είναι απολύτως συγκεκριμένες έτσι ώστε να διευκολύνουν τους επενδυτές και αναλυτές των διεθνών αγορών στον υπολογισμό των χρηματοοικονομικών κινδύνων που αναλαμβάνουν. Αυτό αποτελεί αναγκαία συνθήκη για την εμπέδωση της εμπιστοσύνης.