Το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο εξέδωσε την περασμένη εβδομάδα μια σημαντική απόφαση, όχι για το Brexit, αλλά για την ποσοτική χαλάρωση. Οι δικαστές υπερασπίστηκαν το «πρόγραμμα αγορών του δημοσίου τομέα» της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, όπως είναι επισήμως γνωστό το QE.
Σε όσους έχουν παρακολουθήσει τη μακρά ιστορία της δικαστικής διαμάχης για το ευρώ, η απόφαση αυτή δεν ήταν κεραυνός εν αιθρία. Οι Γερμανοί ευρωσκεπτικιστές που βρίσκονται πίσω από την υπόθεση αυτή έχουν κατηγορήσει την ΕΚΤ ότι συμμετέχει σε μια συγκαλυμμένη μεταφορά πόρων. Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι θα συνεχίσουν την ανηλεή πολιτική και νομική τους καμπάνια για να εμποδίσουν μια αποτελεσματική διακυβέρνηση της ευρωζώνης.
Ως τώρα δεν έχουν επιτύχει, αλλά θα συνεχίσουν να προσπαθούν.
Ο Μάριο Ντράγκι, πρόεδρος της ΕΚΤ, είχε δίκιο όταν έλεγε ότι το «QE είναι πλέον μέρος της εργαλειοθήκης, είναι μόνιμο και είναι κάτι που μπορεί να θεωρηθεί ως δυνητικά χρησιμοποιήσιμο σε έκτακτες περιστάσεις».
Είναι δύσκολο να υπερεκτιμήσει κανείς τη σημασία του QE ως εργαλείου κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους της ευρωζώνης, όταν απελευθέρωσε βουλωμένα χρηματοοικονομικά κανάλια. Είναι επίσης δύσκολο να μεγαλοποιήσει την ύπαρξη κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης ύψους €2,1 τρισ. στον ισολογισμό της ΕΚΤ.
Πρόκειται για ένα ποσό το οποίο θα μπορούσε, αν χρειαστεί, να χρησιμοποιηθεί ως ενέχυρο σε χρηματοοικονομικές συναλλαγές στον ιδιωτικό τομέα. Τα στοιχεία ενεργητικού στον ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας έχουν ορισμένα από τα χαρακτηριστικά ενός χρηματοοικονομικού διχτυού ασφαλείας.
Αλλά αυτό είναι μόνο ένα μέρος της ιστορίας, το καλό μέρος. Το όχι και τόσο ευχάριστο νέο είναι πως το QE δεν ήταν τόσο επιτυχημένο στην επίτευξη του πρωταρχικού στόχου της αύξησης του πληθωρισμού στην ευρωζώνη.
Αν και το ποσοστό του πληθωρισμό ανήλθε στο 2% τον Νοέμβριο, στον στόχο της ΕΚΤ, οι υποκείμενες πληθωριστικές δυνάμεις είναι ολοένα και πιο αδύναμες. Ο πιο σταθερός δομικός πληθωρισμός, ο οποίος δεν λαμβάνει υπόψη ευμετάβλητες κατηγορίες, όπως η ενέργεια και τα τρόφιμα, είναι κολλημένος κοντά στο 1%. Βρίσκεται κάτω από το 2% για δέκα χρόνια.
Το άλλο δυσάρεστο νέο είναι ότι οι καθαρές αγορές στοιχείων ενεργητικού ολοκληρώνονται αυτόν τον μήνα. Το QE ανέλαβε το έργο της σταθεροποίησης της οικονομίας της ευρωζώνης κατά τη διάρκεια της κρίσης. Η επέκταση του δεν θα άλλαζε ριζικά το αναπτυξιακό μονοπάτι της ευρωζώνης.
Τα πραγματικά άσχημα νέα είναι πως η οικονομία μπορεί να βουλιάξει νωρίς. Η ΕΚΤ έχει ιστορικό αισιόδοξων προβλέψεων. Υπάρχουν σημάδια επιβράδυνσης στην παγκόσμια ανάπτυξη τα οποία οι προβλέψεις δεν έχουν ακόμα συμπεριλάβει. Είμαστε σε μια bear market για τις μετοχές. Υπάρχει ισχυρή πιθανότητα ο Αμερικανός πρόεδρος Ντόναλντ Τραμπ να επιβάλλει δασμούς 20 ή 25% στις εισαγωγές ευρωπαϊκών αυτοκινήτων. Υπάρχει επίσης, κατά την άποψη μου, ισχυρή πιθανότητα σκληρού Brexit.
To κάθε ένα θα αποτελούσε οικονομικό σοκ από μόνο του. Από κοινού θα μπορούσαν να επιφέρουν σοκ αντίστοιχου μεγέθους με αυτό της παγκόσμιας οικονομικής κρίσης.
Σε πολιτικό επίπεδο, θα μπορούσε κανείς να θαυμάσει τους ηγέτες της Ε.Ε. για το θάρρος που επέδειξαν ορθώνοντας το ανάστημα τους απέναντι στον κ. Τραμπ ή την Τερέζα Μέι, τη Βρετανίδα πρωθυπουργό. Αλλά ελλείψει ενός ισχυρού νομισματικού εργαλείου, θα συνιστούσα προσοχή. Η ευρωζώνη μάλλον δύσκολα θα επιτρέψει μεγάλη δημοσιονομική τόνωση σε ολόκληρη τη νομισματική ένωση σαν ένα αντικυκλικό αντιστάθμισμα σε μια κάμψη. Ο ισχνός προϋπολογισμός της ευρωζώνης στον οποίο συμφώνησαν οι ηγέτες της Ε.Ε. την περασμένη εβδομάδα δεν θα έχει αντικυκλικά στοιχεία.
Αυτό που φοβάμαι είναι ότι η ευρωζώνη υπνοβατεί σε μια οικονομική κάμψη, αλλά ο κ. Ντράγκι δεν θα είναι αυτή τη φορά σε θέση να τη σώσει όπως έκανε το 2012 και το 2015.
Υπάρχει κάτι που μπορεί να κάνει; Για αρχή, η ΕΚΤ μπορεί να αποφασίσει να μην αυξήσει τα επιτόκια. Η τρέχουσα μελλοντική της καθοδήγηση αφήνει να εννοηθεί ότι τα επιτόκια θα μείνουν σταθερά μέχρι και το καλοκαίρι, αλλά πιθανότατα θα αυξηθούν στη συνέχεια.
Καθώς συγκεντρώνονται περισσότερες ενδείξεις για την οικονομία, θα εδραιωθεί σταδιακά η πεποίθηση ότι τα επιτόκια δεν θα αυξηθούν. Τα δύο πιο σημαντικά επιτόκια – το επιτόκιο ημερήσιου δανεισμού και το επιτόκιο αναχρηματοδότησης – βρίσκονται στο -0,4% και στο μηδέν, αντίστοιχα. Είναι πιθανό ότι η ΕΚΤ απλά θα αφήσει τα επιτόκια αυτά αμετάβλητα ή θα τα μειώσει λίγο.
Aλλά είναι δύσκολο να υποστηρίξει κανείς ότι οι μειώσεις επιτοκίων μπορούν να κάνουν το μεγαλύτερο μέρος της δουλειάς. Ούτε το QE μπορεί να το κάνει επίσης. Παρά τις επίσημες διαψεύσεις, είμαστε σε ένα σενάριο ιαπωνικού αποπληθωρισμού. Οπότε τι απομένει;
Η ΕΚΤ θα μπορούσε, για παράδειγμα, να ξεκινήσει εκ νέου το QE. Θα προσέφερε κάποια βοήθεια. Θα μπορούσε να επεκτείνει τα προγράμματα της και να αρχίσει να αγοράζει μετοχές σε εταιρείες για να ενθαρρύνει τις επενδύσεις. Θα μπορούσαν να αγοράσουν απούλητα πετρελαιοκίνητα οχήματα. Αλλά δεν διακρίνω μεγάλη διάθεση για μέτρα που ακόμα και ο αντισυμβατικός κ. Ντράγκι θα θεωρούσε αντισυμβατικά.
Επιπλέον, απλά φανταστείτε την αντίδραση της Γερμανίας στις αγορές μετοχών από την ΕΚΤ σε εταιρείες ιταλικής μόδας ή τα αρνητικά επιτόκια στους γερμανικούς τραπεζικούς λογαριασμούς. Υποψιάζομαι ότι σε κάποιο σημείο θα αρχίσουν οι μηνύσεις.
Η ευρωζώνη είναι μια δυσλειτουργική νομισματική ένωση από την αρχή της οικονομικής κρίσης το 2007. Δεν έχει την πολιτική βούληση να μεταρρυθμιστεί. Δεν έχει άλλα διαθέσιμα εργαλεία νομισματικής πολιτικής.
Και τώρα είναι αντιμέτωπη με μια οικονομική κάμψη.
